대체투자자산으로서 비트코인의 시기별 분산효과에 관한 연구

Research on the risk Diversification Effect of Bitcoin as Alternative Asset Investment in Different Periods

우지강 (한밭대학교)

백  강 (한밭대학교)

초 록

본 논문은 비트코인이 대체투자 자산으로 편입됨에 따라 투자 포트폴리오의 효율성이 높아질 수 있는가를 검토하였다. 특히, 비정상 시기(코로나 이후)에 비트코인이 대체투자 자산으로서 어떤 특징을 나타내는지를 확인함으로써, 선행연구들과 차별화를 시도했다는 점에서 의의가 있다. 이를 위해 2018년~2020년 동안 주가지수(KOSPI) 수익률, 금 선물 수익률, 비트코인 수익률을 이용하여 포트폴리오 분산효과를 살펴보았다.

분석 결과, (1) 비트코인이 새로운 대체투자 자산 군으로서 포트폴리오 분산효과에 기여한다는 선행연구의 결과를 재확인하였다. (2) 시기별(코로나 전·후)로 분석한 결과, 비트코인과 주가지수의 상관계수 증가폭이 금과 주가지수의 상관계수 증가폭보다 작은 것을 확인하였다. 이는 시장에 외부충격이 가해졌을 때 비트코인이 대체투자 자산 군으로서 우수한 포트폴리오 분산효과를 거둘 가능성이 있음을 의미한다고 해석할 수 있다.

본 논문은 이러한 분석결과를 토대로 새로운 대체투자 자산 군으로서 비트코인의 특성을 시기별로 면밀히 분석할 필요가 있음을 제시하고, 포트폴리오 분산효과 제고를 위해 시기별로 차별화된 투자전략을 구사할 필요가 있다는 시사점을 도출하였다.

핵심단어: 비트코인이, 대체투자 , 포트폴리오효과 ,부산효과.

서론

전 세계적으로 보면 비트코인은 2009년 투입한 후에 투자 열풍이 지속적으로 늘러나고 있다. 비트코인의 활용 점을 증대에 따라 비트코인과 관련한 규정을 위해서는 학계에서 논의도 동일하지 않는다. 어떤 학자가 비트코인이 화폐성격을 가진다는 주장을 가지고 있고 어떤 학자가 비트코인이 자산성격을 가진 주장도 가진다. 이 위에 주장을 뿐만 아니라 다른 주장을 가진 학자가도 있다. 즉, 아직까지 비트코인에 관한 주장이나 연구는 동일하지 않고 지속적이고 흥미로운 진행하고 있다.

비트코인이 블록체인기술을 기반으로 한 암호화된 디지털 화폐이다. 비트코인이 블록체인 기술을 기반으로 첫 번째 사용자이다. 비트코인의 창시자는 나카모토 사토시Satoshi Nakamoto,(2008) 발표한 한 논문이 시작하였다.

비트코인은 탄생 이후 오랫동안 컴퓨터 마니아들 사이에서 소규모로 유통됐을 뿐 잘 알려지지 않았다. 2010년 5월 22일, 라즐로 하니츠 (laszlo hanyecz) 라는 프로그래머가 10,000개의 비트코인으로 두 개의 피자를 구입하여 비트코인의 첫 거래를 달성하였다. 그 이후에 이날은 피자의 날로 정의했다.

표  상위 10개 디지털 화폐의 거래 통계

순서	이름	약칭	시가	거래량(과거7일24시간)
1	Bitcoin	BTC	¥5,032,495,041,155	¥251,246,784,696
2	Ethereum	ETH	¥2,148,231,745,797	¥146,007,377,599
3	Cardano	ADA	¥453,142,208,280	¥34,332,434,385
4	Tether	USDT	¥443,994,800,487	¥553,339,374,458
5	Binance Coin	BNB	¥372,130,133,961	¥12,392,253,220
6	XRP	XRP	¥275,282,818,961	¥28,336,976,070
7	Solana	SOL	¥258,057,896,339	¥23,972,159,175
8	USD Coin	USDC	¥196,104,351,420	¥22,974,792,309
9	Polkadot	DOT	¥186,489,369,500	¥21,879,823,275
10	Dogecoin	DOGE	¥172,828,486,556	¥13,170,689,320

자료 출서:https://coinmarketcap.com/ (2021년9월24일 기준통계)

표1 차료는 세계적 거래된 상위 10개 디지털 화폐의 거래 상황을 보여 준다. 결과 속에서 보면 1위 차지한 비트코인의 거래량이나 거래액이 2위의 차지하는 Ethereum의 거래량이나 거래액에 비해 약 2배의 가까이 정도 초과한다. 나머지는 거래량이나 거래액은 이에 비해 거의 많지 않는다.

그림  비트코인 역대 거래 수치

Note: Weighted Close Price on THE BITstamp exchange, data from BitcoinCharts, last updated on September 6, 2021)

그림4 데이터는 비트코인의 거래 역사 자료이다. 처음에는 거래가 거의 없지만 시간별로 보면 약 2013년에 거래를 시작하고, 그 이후에 거래량이 족족 올라간다. 특히, 2019년 코로나 시작한 후에 전 세계 경제가 악화지면서 있지만 비터코인의 거래가 중간의 어떤 시점에서 떨러지는 것 도 불고하고 전체 거래 추세가 거의 직선처럼 올라갔다.

그림  비트코인의 합법적인 국가 지구의 분포

자료 출서:https://coinmarketcap.com

표  비트코인의 합법적인 국가 통계

성격	국가통계 수	국가 이름
합법	88	오스트랄리아, 오스트리아, 벨지끄, 카나다, 키프로스, 체코, 단마르크, 핀란드, 프랑스, 독일, 그리스, 홍콩, 이슬란드, 이딸리아, 일본, 룩셈부르그, 화란, 뉴질랜드, 노르웨이, 뽀르뚜갈, 로씨야, 싱가포르, 한국, 에스빠냐, 스위스, 스웨리예, 대만, 영국, 미국……
중성	24	안도라 알바니아, 아르헨티나, 바베이도스, 콜롬비아, 프랑스령 기아나, 가봉, 자메이카, 요르단 카자흐스탄, 케냐, 코 소 보, 끼 르 끼 즈 스 딴, 말레이시아, 몰디브, 모리셔스, 나이지리아, 파나마, 파라과이, 페루, 튀니지, 아랍에미리트, 탄자니아, 우루과이
제한	10	미국령사모아, 중국, 에꽈도르, 애급, 인도, 인도네시아, 마로끄, 네팔, 까타르, 잠비아
불법	9	아프가니스탄, 알제리, 방글라데시, 볼리비아, 파키스탄, 마케도니아, 사우디아라비아, 바누아투, 베트남
미지	120	생략

자료 출서:https://coinmarketcap.com

<표 2>와 <그림 5>에서 제시하는 결과를 보면, 합법성이 알지 못한 120개 국가들  제외한 131개 국가 중에 88개 국가가 비트코인을 합법적이라고 선언했으며, 이는 약 67.18%를 차지한다. 즉, 이제 비트코인이 거래 요구를 있는 것이 판단할 수 있다.

비트코인이 거래 요구를 있는 것이 확인할 수 있는데 이제 비트코인의 규정에 대한 쟁점이 수두룩하다. 즉, 어떤 학자가 비트코인이 화폐성격을 가진다는 주장을 가지고 있고 어떤 학자가 비트코인이 자산성격을 가진 주장도 가진다. 또한, 위에 주장을 뿐만 아니라 다른 주장을 가진 학자가도 있다. 여러 가지 주장을 있겠지만 큰 추세적인 본다면 화폐성격과 자산 성격이 가진 연구들 많이 나운다. 이제 두 주장에 대한 살펴보도록 하고자 한다.

이와 동시에 최근 들어도 대체투자(Alternative investment)에 관한 연구나 관심을 가진 사람이 많이 늘어나고 있다. 그래서 본 연구는 이전의 학자들 비트코인에 관한 연구 중에 비트코인이 자산성격이 기능적 가치를 주목하여 대체투자자산 성격을 분류해서 연구하고자한다.

대체투자자산이란 전통적 투자자산인 주식, 채권, 뮤추얼펀드, MMF와 구별되는 자신으로 금(Gold), 부동산(Real Estate),예술품(Artwork), 사모주식(Private Equity), 인프라스트럭쳐(Infrastructure), 헤지 펀드(Hedge Fund), 상품(Commodity) 등을 의미한다.(이재현, (2009) 인용 및 수정)

선행연구

비트코인에 관한 선행연구는 대략적 화폐와 자산으로 구분하여 연구를 실시하였다. 첫째, 비트코인이 화폐로 주장하는 선행연구들 살펴보도록 하고자 한다. 비트코인의 화폐 특징에 대해 알기 전에 우리는 법정화폐와 경제화폐의 개념 및 구별을 명확히 구별 필요가 있다. 주류 경제학이나 비주류 경제학계에서 그들은 법정 화폐는 화폐의 한 형태 또는 한 단계로 간주하였으며 결과는 양자의 정의를 혼동하지 않았다. 그래서 우리가 논의 한 비트코인 화폐의 속성은 국가의 법률에 대한 한정 화폐 개념이 아니라 경제학을 속한 개념이다. wallace (2011)와 grinberg (2012)는 비트코인이 가치교환의 기능을 있어 효율적이고 비용이 적게 드는 이상적인 화폐 형태로 보았다. 하오인린 (郝茵琳)과 샹광첸 (陈享光,2018)은 어떤 면에서 현대 화폐의 제한성이 비트코인을 탄생시켰다고 지적했다. 비트코인은 발행이 탈 중심 적이고 총 공급량이 제한되어 있어 화폐의 속성을 가지고 있다. 민민 (闵敏)과 유영명 柳永明(,2014)의 관점은 비트코인이 화폐의 내용을 풍부하고 화폐 제도의 혁신이며, BFH 시스템의 디지털 화폐 실천이라는 것이다. 이슈후(李秀辉, 2016) 비트코인의 탈 중심적 발행과 제한된 총 공급량의 특징은 미래의 화폐 전자화를 위해 여러 가지 의미 있는 참치를 제공한다. 이셴룽(易宪容, 2018).비트코인이 법정 디지털 화폐에 영감을 준다. garratt and wallace (2018), schilling and uhlig (2018)는 비트코인을 화폐로 도입한 이론적 모델을 통해 비트코인이 화폐의 속성을 가지고 있음을 발견하였다. glass (2016)는 swan의 분류 방식을 이용하여 비트코인이 디지털 화폐의 최 상위 기능에 속하는 교환 매체로서 설계되었으며, 따라서 비트코인은 디지털 화폐의 범주에 속한다고 밝혔다.  Evan Hewitt (2016) 비트코인을 가진 자들은 비트코인 ATM 을 통해 비트코인을 법정화폐 (legal tender) 로 인출할 수도 있게 되었다. Hyundai (2014) 비트코인이 가상화폐 중에 대안화폐를 분류하였고, 동시에 이 대안화폐는 금융상품으로서 진화할 수 있는  가능을 가질 수 있다고 전망하였다. weber (2014), 왕젠 (王展, 2017) 새로운 결제 및 통화 시스템으로서의 비트코인이  금용 결제 수단으로서 활용할 수 있다 점을 판단을 냈다. 가리평(贾丽平, 2013) 비트코인 채굴의 투입은 금 채굴에 소비되는 사회적 필요한 노동시간과 유사한데, 후자는 금에 고정되어 가치를 가지게 되지만, 전자는 비트코인의 내재적 가치에 고정되어 있기 때문에 비트코인은 마찬가지로 화폐가치의 속성을 가진다. 쉬위장 (徐欲樟, 2016) 비트코인은 화폐와 상품의 속성을 동시에 가지고 있다는 주장을 밝혔다. 이와 반면에 비트코인이 화폐 관점을 주장하지 않은 연구를 도 있다. surda (2012)는 참여자들 간의 신뢰가 비트코인 시장 시스템의 안정성을 보장하지만, 내재적 가치도 대표성도 없으며, 비트코인의 가치는 시장의 힘과 사용자의 신뢰에 의해 결정된다고 주장한다. 이는 비트코인의 가치가 보증되지 않기 때문에 비트코인이 화폐로 간주하여 유통될 수 없다는 것을 설명한다. 왕성 (王晟, 2016, 2017), 조천서 (赵天书, 2017) 비트코인의 발행은 완전히 독립되어 국가의 통제에서 벗어나 있으며, 이러한 형태의 화폐는 물가수준, 통화정책, 화폐세수입 및 화폐 통제권 등 방면에서 문제를 가져오고 있다는 주장을 밝혔다. 비트코인이 자산으로 주장하는 선행연구들 살펴보도록 하고자 한다. Zhu（2017）비트코인의 자산적인 성격이 금과 유사하다는 가정으로 금 가격에 영향을 미치는 요인이 비트코인가격에 어떠한 영향을 미치는지를 분석하였고 그 결과 화폐보다는 자산의 성격에 가깝다는 결론을 내렸다. Lee (2013)비트코인이 설계단계에서 총 발행량이 2,100만 BTC로 제한되고 설정되다. 금과 비슷한 특성을 가지고 있어서 비트코인이 자산을 주장하였다. Glaser（2014）교환거래데이터, 방문통계량 등을 조사한 결과 이용자들은 통화목적에 비해 투자자산 목적을 인해 비트코인을 사용하는 경향을 밝혔다. yermack (2013)은 비트코인의 일상 환율 동향은 다른 주요 통화의 환율 동향과 상관성이 없으며, 비트코인은 통화가 아닌 투자 성 자산 수단이라고 주장했다. 이충 (李翀,2015) 중국 현행 법률 체계와 민법 연구에서 비트코인이 신형의 권리 가상재산으로 정의할 것을 주장한다. 김홍기 (2014) 비트코인의 법적 특정을  존재하지 않고 새로운 특정의 ‘복합적 상품’으로 본다는 것을 주장하였다. 지인엽 등（2016）자국통화와 비트코인간의 거래규모가 인플레이션에 대한 헤지 수단으로서 될 수 있냐에 검정 결과에 따라 비트코인이 인플레이션을 헤지될 수 있는 것으로 발견하였다.

위에서 비트코인에 관한 화폐나 자산의 성격을 가진 선행연구를 같이 살펴보았다. 비트코인이 위의 설명했던 두 성격을 다 중요하겠지만 본 연구는 개인 대체투자자산 중심으로 연구를 실시하고서 특히 비트코인이 대체투자자산 성격을 가지고 있을지를 검토하고 한 다음에 이런 성격을 기진 비트코인이 포트폴리오투자로서 어떤 위험을 분산할 수 있을지를 살펴보도록 한다. 즉, 이런 연구 목적을 기반으로서  본 연구는 비트코인의 자산 성격으로서의 관한 선행연구를 이용해 비트코인이 개인의 대체투자자산으로서 포트폴리오효과에 대한 연구 분석을 실시하고자 한다.

그 다음에는 대체투자에 관한 선행연구 부분이다. 대체투자(Alternative Investments)란 대체자산에 투자하는 것을 의미한다. 대체자산의 관점에서 대체투자자산이란 전통적 투자자산인 주식, 채권, 뮤추얼펀드, MMF와 구별되는 자산으로 부동산(Real Estate), 예술품(Artwork), 사모주식(Private Equity), 인프라스트럭쳐(Infrastructure), 헤지펀드(Hedge Fund), 상품(Commodity)등을 의미한다. 대안투자전략의 관점에서 대체투자란 전통적인 자산의 투자방식과 달리 차별화된 투자하는 방식을 의미한다. 대체투자에 대한 이 두 관점은 아직도 명확한 구분을 하지 못한 부분이다. 첫째, 대체투자 자산인 헤지펀드는 대부분 전통적 주식이나 채권 같은 자상으로 표현되고 있으며, 이로 인해 전통적 투자자산과 구별하기 어렵기 때문이다. 둘째, 대체 대체투자는 단순히 리스크를 헤지 하는 건 아니라 새로운 투자기회집합을 찾은 것이다. 이런 관점에서 대체투자는 전통적인 자산운용전략과 달리 대안투자의 의미한다. 대안투자로서의 대체투자는 다음과 같은 특정을 가진다. 첫째, 대체투자로서 포트폴리오 효과성의 기능성을 가지고 있다; 둘째, 전통적 투자자산에 비해 수익률과 낮은 상관관계로 인하여 리스크를 줄일 수 있는 효율적 투지기회를 창조한다. 셋째, 상대적 비교할 수 없으니 절대적 수익률이 고려한다. 넷째, 전통적 투자자산과 같은 매일 거래될 수 있는 투명한 시장 없어서 대체자산의 수익률은 개별가치평가(Private Valuation) 필요 하는 것이다. 다섯째, 인플레이션헤지 기능을 가진다.

전진규(2015)  대체투자 시장은 실물 자산 투자 시장인 부동산, 원유, 곡물, 귀금속, 광물, 사회기반시설(Infrastructure)인 항만, 공항, 철도, 도로, 학교, 병원 등과 자본시장인 사모펀드(PEF, Private Equity Fund)등이 대체투자 시장을 속한다.

대체투자 부류방법은 일반적 대체투자자산 분류와 연속구간모형으로 구분할 수 있다.

그림  일반적 대체투자 자산의 분류

<그림6>는 일반적인 대체투자 분류방법이다. 그림에서 전시된 바와 같이 전통적 투자는 주식, 채권, 뮤추얼펀드, 머니마켓의 투자를 속한다. 사모주식, 부동산, 인푸라자산(Infrastructure)는 전동적인 대체 투자자산을 의미하며, 헤지펀드와 상품자산은 선제적 대체투자자산으로 속한다.

그림  연속구간 모형에서의 대체투자자산 분류

<그림7>는 ‘연속구간모형’이 있다. Baars, Van der Lende &Kocourek(2006)에 따르면 대체투자 포함된 모든 투자 유니 버스는 단순히 분류하는 것은 아니라 수익의 속성과 역할을 기반으로 연속구간(Continuum)의 개념으로 언급했다. 연속구간의 개념에 따르면 연속구간 좌측에는 주식, 채권, 뮤추얼펀드와 같이 되는 ‘베타 추구 형 자산 군’이 속하고, 우측에는 헤지펀드, 사모주식과 같이 구성된 ‘알파 추구 형 자산 군’이 속한다. 중간의 ‘베타 추구 형’과 ‘알파 추구 형’에 달리 전채 포트폴리오의 리스크를 낮추는 ‘분산 투자 형 자산 군’이 있다. 부동산, 상품, 인프라스트럭쳐(Infrastructure)가 같은 자산은 이 자산 군으로 속한다.

알파 추구 형 자산구이란 초과수익을 얻기 위해 목적으로 포트폴리오에 사용하는 자산 군을 의미한다.

마지막으로는 포트폴리오에 관한 선행연구 부분이다. 일반적으로 투자자는 손실을 피할 수 있도록 한 자산으로만 투자하는 것이 아니라 대부분에 여러 개 자산들 선택해서 분산투자할 것이다. 이처럼 제권이나 자산을 결합해 다중 화 투자하는 것을 포트폴리오라고 한다. 포트폴리오이론(Modern Portfolio Theory)은 여러 까지 투자할 수 있는 방안 중 최적 수익·위험 효과를 가진 투자방안을 결정하는 이론이다. 이 이론은 1952년에는 헤리 마코위츠(Harry Markowitz) 학자의 "Journal of Finance" 논문이름인“Portfolio selection"에서 최초 사용되었다. 그 이후에는 샤프(Sharpe,1964),리트너(Lintner,1965), 모신(Mossin,1966) 등에 학자들 자본자산가격결정모형(CAPM: Capital Asset Pricing Model)으로 발전되었다. 마코위츠가 주장의 핵심은 포트폴리오를 구성하는 자산의 수가 증가할수록 비체계적 위험인 개별자산의 위험이 줄어들어 포트폴리오 전체 위험은 자산간 공분산의 크기(체계적 위험)에 의해 결정된다는 것이다. 즉, 위험이 동일한 투자대상들 중에서 기대수익이 높은 것을 선택하고, 기대수익이 동일한 투자대상들 중에서 위험이 가장 최소가 되는 투자대상을 선택하는 지배원리를 만족하는 포트폴리오를 효율적 포트폴리오라고 한다. 동일한 효용을 가져다주는 기대수익과 위험을 조합한 선인 무차별효용곡선과 효율적 포트폴리오가 만나는 접점이 최적포트폴리오이다. 무차별효용곡선은 투자자들의 위험선호도에 따라 다르게 나타난다. 포트폴리오이론을 이용해 부산투자로서 포트폴리오효과를 실현되는 연구를 이미 많이 나온다. Shin(2005)증권시장의 증권 종목 수가 분산효과 간의 어떤 영향을 미치는지를 연구를 실시하였다. 이 연구는 증권시장 추출한 20개씩 종목 수별로 포트폴리오로서 구성하였다. 연구 결과에 따라 증권 종목 수가 크면 클수록 분산효과로서 위험이 줄어드는 것을 발견했다.Choi(2006) 7국의 월별 주가지수 수익률을 계산하여 4가지 포트폴리오 전략(MVP, CET, BST, EQW)을 구성하여 수익성을 분석하였다. 결과는 포트폴리오로 전략으로서 수익률이 일반월별 주각지수 수익률에 비해 더 효과적인 결과를 나온다. Lee(2006) 마코위츠의 포트폴리오 선정 모형의 투자성과에 관한 연구를 하였다. 연구 종목구성은 삼성그룹주 펀드를 17개 종목을 포함하였다. 포트폴리오의 교체전략으로는 4주, 8주, 12주 간격으로 20회에 걸쳐 투자는 방식과 최소기대수익률을 5단계로 나누는 방식을 채택하였으며, 결구는 교체간격이 8주일 때의 수익률이 가장 좋았다는 결과를 도출하였다. Oh(2004) 채권시장의 국채와 할인 채를 대상으로 듀레이션을 합성시킨 9개의 채권 포트폴리오 전략을 수립하고, 그 성과를 측정 및 비교를 실시하였다. 결과가 포트폴리오를 포함한 채권은 더 효과적이다. Jeung(2005) 주요 채권기관인 한국채권평가기관(KBP)과 한국 신용평가기관(KIS) 그리고 한국 신용정보기관(NICE)이 발표하는 주요 채권지수들을 가지고서 지수들을 비교 분석하였다.분석 결과에 따라 채권 포트폴리오를 이용한 국내 채권시장의 위험-수익률의 상충관계가 성립한다는 결론을 내렸다. 김홍선․정종빈․김성문(2013) 시장에서 포트폴리오의 구성 종목을 실제 판매되고 있는 펀드와 동일한 종목으로 구성하고 이를 마코위츠 모형을 이용해 운용하며 펀드와 성과를 비교한 연구를 실시하였다. 연구 결과에 따르면 마코위츠의 모형이 실제 투자 점에서 의의가 있다고 결론을 내렸다.

분 논문은 포트폴리오의 이론을 이용해 대체투자자산으로서의 비트코인이 시기별 포트폴리오분산투자효과에 관한 연구를 실시하였다.

연구방법

위의 선행연구를 근거하여 다음과 같은 가설을 제시하였다.

H1. 비트코인이 대체투자다산 군으로 편입해 포트폴리오분산효과가 있다.

H2. 비트코인이 시기별에 따라 분산효과가 다르다.

연구에 사용된 자료는 코스피 시장지수 수익률, 비트코인가격(Closed Price)수익률, 및 금 수익률이며, 시계열 구간은 2018년1월 ~2020년12월까지의 일별수익률을 사용하였다. 코스피 시장지수 금융투자협회의 통계치를 사용하고, 비트코인가격(Closed Price)수익률 비썻에 실시 거래된 비트코인 종각으로 쓰며, 금 수익률은 영국 Economic Research Division의 거래된 금의 가격을 사용하였다. 금용시장 거래가 반복되어 복리문제를 해결하기 위해 Lee와Hwang (2017) 연구를 근거하여 로그수익률을 사용하였다. 각 변수들 요약하여 담음과 같이 표로 제시되었다.

표  각 변수들 설명 제시

변수	계산법	선행연구
KOSPI 수익률	Log (전월평균수익/당월평균수익)	Lee와Hwang (2017)
비트코인 수익률	Log (전월평균수익/당월평균수익)
금 수익률	Log (전월평균수익/당월평균수익)

표  전체 표본 각 변수들 기초통계량

기술통계량(정상시기)
	N	최소값	최대값	평균		표준편차	분산
	통계량	통계량	통계량	통계량	표준오류	통계량	통계량
KOSPI 수익률	485	-0.0197	0.0151	-0.000101	0.0001687	0.0037161	0.000
비트코인 수익률	485	-0.1092	0.1091	-0.000610	0.0009515	0.0209547	0.000
금수익률	485	-0.0126	0.0125	0.000152	0.0001363	0.0030007	0.000
기술통계량(코로나시기)
	N	최소값	최대값	평균		표준편차	분산
	통계량	통계량	통계량	통계량	표준오류	통계량	통계량
KOSPI 수익률	247	-0.08767	0.08251	0.00116	0.00114	0.01789	0.000
비트코인 수익률	247	-0.49397	0.14956	0.00583	0.00332	0.05210	0.003
금수익률	247	-0.05401	0.06790	0.00090	0.00077	0.01210	0.000

<표 4>는 각 변수의 기초통계량 수치다. 표 통계치를 보면  kospi 수익률, 비트코인 수익률, 금 수익률은 코로나 영향으로 인해 표준 편차치가 코로나 이전보다 크게 변화하는 특징을 가진다.

표  전체 표본 각 변수 간의 상관분석

상관관계(정상 시기)
	KOSPI 수익률	비트코인 수익률	금 수익률
KOSPI 수익률	1
비트코인 수익률	0.032	1
금 수익률	-0.048	0.048	1
Note: *p<0.1,**p<0.05 and ***p<0.01.
상관관계（코로나 시기)
	KOSPI 수익률	비트코인 수익률	금 수익률
KOSPI 수익률	1
비트코인 수익률	0.105	1
금 수익률	.274**	.179**	1
Note: *p<0.1,**p<0.05 and ***p<0.01.

<표 5>는 각 변수의 상관관계 통계량 수치다. 통계결과를 보면  Kospi 수익률, 비트코인 수익률, 금 수익률은 코로나 영향으로 인해 각 자산 간의 상고나관계가 코로나 이전보다 크게 변화하는 특징을 가진다.

실정분석

표  분산투자효과에 대한 검정(전체)

전체 표본 각 변수 수치 가설 설정
기대수익과 위험
기대수익	-0.0002	-0.0001	0.0000	0.0001	0.0002	0.0003
투자비율
금	0.0000	0.2000	0.4000	0.6000	0.8000	1.0000
주식	1.0000	0.8000	0.6000	0.4000	0.2000	0.0000
기대수익과 위험
기대수익	-0.0002	-0.0001	0.0000	0.0001	0.0002	0.0003	0.0012
투자비율
비트 코인	0.0000	0.0714	0.1429	0.2143	0.2857	0.3571	1.0000
주식	1.0000	0.9286	0.8571	0.7857	0.7143	0.6429	0.0000
기대수익과 위험
기대수익	0.0003	0.0005	0.0006	0.0007	0.0008	0.0010	0.0012
투자비율
금	1.0000	0.7778	0.6667	0.5556	0.4444	0.2222	0.0000
비트코인	0.0000	0.2222	0.3333	0.4444	0.5556	0.7778	1.0000

표  분산투자효과에 대한 검정(20년)

코로나의 표본 각 변수 수치 가설 설정
기대 수익과 위험
기대수익	0.00090	0.00095	0.00100	0.00105	0.00110	0.00115	0.0012
투자비율
금	1.0000	0.2083	0.1667	0.1250	0.0833	0.0417	0.0000
주식	0.0000	0.7917	0.8333	0.8750	0.9167	0.9583	1.0000
기대 수익과 위험
기대수익	0.00120	0.00200	0.00250	0.00300	0.00350	0.00400	0.0045	0.0050	0.0058
투자비율
비트 코인	0.0000	0.1739	0.2826	0.3913	0.5000	0.6087	0.7174	0.8261	1.0000
주식	1.0000	0.8261	0.7174	0.6087	0.5000	0.3913	0.2826	0.1739	0.0000
기대수익과 위험
기대수익	0.00090	0.00150	0.00200	0.00300	0.00350	0.00400	0.0045	0.0050	0.0058
투자비율
금	1.0000	0.7414	0.6552	0.4828	0.3966	0.3103	0.2241	0.1379	0.0000
비트코인	0	0.2586	0.3448	0.5172	0.6034	0.6897	0.7759	0.8621	1.0000

<표 6>과 <표 7>는 각 자산 부산효과 검정하기 위해 한 가설 내용수치이다. 가설 수치를 근거하여 각 수익률 수치는 코로나 영향으로 인해 각 수치의 수익률이 코로나 이전보다 크게 변화하는 특징을 가진다.

표  시기별 각 자산 군 간의 상관 수치( 상관계수는 KOSPI 기준)

18~19년 전체 표본 각 변수 수치				20년 (코로나시기)의 각 변수 수치
변수 명	KOSPI수익률	비트코인 수익률	금수익률	변수 명	KOSPI 수익률	비트코인수익률	금 수익률
평균수익률	-0.0002	0.0012	0.0003	평균 수익률	0.0012	0.0058	0.0009
분산	0.0000	0.0004	0.0000	분산	0.0003	0.0027	0.0001
표준편차	0.0037	0.0210	0.0030	표준편차	0.0179	0.0521	0.0121
상관계수	1.0000	0.0322	-0.0484	상관계수	1.0000	0.1019	0.1791

<표 8>는 시기별 각 자산 군 간의 상관 수치이다. 평균수익률 시기별에 따라 KOSPI수익률, 비트코인수익률, 금 수익률은 코로나전, 후에 가각의 -0.0002, 0.0012, 0.0003에서, 0.0012, 0.0058, 0.0009로 변화하고, 표준편차는 코로나전, 후에 가각의 0.0037, 0.0210, 0.0030에서, 0.0179, 0.0521, 0.0121로 변화하고, 마지막으로 각 자산 간의 상관계수는 코로나전, 후에 가각의 1.000, 0.0322, -0.0484에서, 1.000, 0.1019, 0.1791로 변화하였다.

그림  정상시기 금과 주식의 분산효과

<그림 8>는 정상시기에서 금과 주식을 결합한 포트폴리오 분산효과 수치이다. 수치결과에 따르면 금과 주식을 경합해 효율적 분산효과를 나타내는 특징을 가지고 있었다.

그림  코로나 시기 금과 주식의 분산효과

<그림 9>는 코로나 시기에서 금과 주식을 결합한 포트폴리오 분산효과 수치이다. 수치결과에 따르면 금과 주식을 경합해 효율적 분산효과를 나타내는 특징을 가지고 있었다. 특별히 모든 자산의 수익률은 코로나 이전보다 높아지는 특징을 나타냈다.

그림  정상시기 비트코인과 주식의 분산효과

<그림 10>는 정상시기에서 비트코인과 주식을 결합한 포트폴리오 분산효과 수치이다. 수치결과에 따르면 비트코인과 주식을 경합해 효율적 분산효과를 나타내는 특징을 가지고 있었다.

그림  코로나 시기 비트코인과 주식의 분산효과

<그림 11>는 코로나 시기에서 비트코인과 주식을 결합한 포트폴리오 분산효과 수치이다. 수치결과에 따르면 비트코인과 주식을 경합해 효율적 분산효과를 나타내는 특징을 가지고 있었다. 특별히 모든 자산의 수익률은 코로나 이전보다 높아지는 특징을 나다냈다.

결론

전통적 채권, 주식과 같은 자산 투자한다면 위험과 수익은 프로파일 고정한 한계점을 가지고 있어서 현실에서 대체투자에 대한 관심을 가진 상황을 많아졌다. 이로 인해 대체투자에 관한 학계에서 연구도 황발하게 이루지고 있다.

본 연구는 2018,2019년과 2020년(코로나시기)의 시기별 데이터를 기반으로 비트코인이 대체투자자산으로서 시기별 포트폴리오분산효과에 관한 연구를 실시하였다. 연구결과에 따르면 (1) 비트코인이 새로운 대체투자 자산 군으로서 포트폴리오 분산효과에 기여한다는 선행연구의 결과를 재확인하였다. (2) 시기별(코로나 전·후)로 분석한 결과, 비트코인과 주가지수의 상관계수 증가폭이 금과 주가지수의 상관계수 증가폭보다 작은 것을 확인하였다. 이는 시장에 외부충격이 가해졌을 때 비트코인이 대체투자 자산 군으로서 우수한 포트폴리오 분산효과를 거둘 가능성이 있음을 의미한다고 해석할 수 있다. 이러한 분석결과를 토대로 새로운 대체투자 자산 군으로서 비트코인의 특성을 시기별로 면밀히 분석할 필요가 있음을 제시하고, 포트폴리오 분산효과 제고를 위해 시기별로 차별화된 투자전략을 구사할 필요가 있다는 시사점을 도출하였다.

본 연구는 예상대로 대체투자자산이 포트폴리오에 편입한 사항에서 포트폴리오분산효과가 효율적인 표현되는 차이점을 보인다. 본 연구는 금, 비트코인, 주가지수 3까지만 자료를 이용해 분석을 실시하는 한계점이 있다. 그래서 설득력을 더 높이기 위해 향후에 더 깊이게 연구한다면 금, 비트코인과 주가지수뿐만 아니라 여러 가지 자산을 결합해서 분석할 예정이다.

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Research on the risk Diversification Effect of Bitcoin as Alternative Asset Investment in Different Periods

Niu Zhigang (HAN BAT NATIONAL UNIVERSITY)

Kang Baek   (HAN BAT NATIONAL UNIVERSITY)

Abstract

This Paper Examines Whether the Inclusion of Bitcoin as an Alternative Investment Asset Can Improve Portfolio Efficiency. To This End, We Used the KOSPI Yield, Gold Futures Yield and Bitcoin Yield From 2018 to 2020 to Observe the Diversification Effect of the Portfolio. In Particular, It Makes Sense to Differentiate Research From Prior Research By Identifying Bitcoin as an Alternative Investment Asset in Abnormal Times (Post-Pandemic).

The Analysis Results Show that (1) Bitcoin, as a New Alternative Investment Asset, Contributes to Portfolio Diversification. (2) Time Series Analysis Results Show that the Increase of Correlation Coefficient between Bitcoin and Stock Price Index is Smaller than that Between Gold and Stock Price Index. This Can be Interpreted as Bitcoin's Potential for Excellent Portfolio Diversification As an Alternative Investment Asset Group When The Market is Hit By External Shocks.

Through a Rigorous Analysis of the Diversification Effect of Bitcoin in Different Periods, This Paper Shows the Importance of Bitcoin as a New Investment Group In Different Periods of Risk Diversification. Therefore, In Order to Achieve The Risk Diversification Effect of Investment Portfolio, It Is Necessary to Implement the Period Differentiation Investment Strategy.

Key words: Bitcoin, Alternative Investment, Portfolio Effect, Diversification Effect